Библиотека ДИССЕРТАЦИЙ

Главная страница Конференции | Авторефераты Новые диссертации

Комната отдыха

Книги
Статьи
О сайте
Авторские права
О защите
Для авторов
Бюллетень ВАК
Новости
Поиск
СУПЕРОБУЧЕНИЕ Полезные ссылки

Введите слово для поиска

Тороид - автоматизация технологических процессов и элетротехническая продукция

Медведев Данила Андреевич. Методы учета условий финансирования при оценке инвестиционных проектов

На правах рукописи

 

МЕДВЕДЕВ Данила Андреевич

 

МЕТОДЫ УЧЕТА УСЛОВИЙ ФИНАНСИРОВАНИЯ
ПРИ ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

 

Специальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит

 

АВТОРЕФЕРАТ

 

диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

 

Санкт-Петербург

2005

Работа выполнена на кафедре финансов и банковского дела Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономического университета.

 

 

Научный руководитель        доктор экономических наук, профессор Гончарук Ольга Васильевна

 

Официальные оппоненты    Заслуженный деятель науки РФ,

доктор экономических наук, профессор Кабаков Виктор Степанович

 

  доктор экономических наук, профессор Валдайцев Сергей Васильевич

 

Ведущая организация           Санкт-Петербургский международный институт менеджмента

 

 

Защита состоится 20 апреля 2005 года в 11 часов на заседании диссертационного совета Д212.219.04 при Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете по адресу: 196084, Санкт-Петербург, Московский пр., 103-а, ауд. 419.

 

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономического университета по адресу: 196084, Санкт-Петербург, Московский пр., 103-а, ауд. 305.

 

Автореферат разослан 18 марта 2005 года.

 

 

Ученый секретарь
диссертационного совета,
кандидат экономических наук, доцент                                           А.С. Кудаков

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. На сегодняшний день обоснование инвестиционных проектов с помощью распространенных в мире способов финансово-экономической оценки, таких как дисконтирование денежных потоков, стало повсеместной практикой среди российских предприятий. Широкое распространение получили современные критерии эффективности инвестиций. Все большее число финансовых менеджеров и аналитиков в российских компаниях приобрели навыки расчетов таких критериев. Растет количество капитальных проектов, реализуемых российскими компаниями. Во многих фирмах получил распространение проектный подход к управлению. Это делает актуальными вопросы эффективного применения методов оценки проектов.

Как показывает практика проведения технико-экономических обоснований инвестиционных проектов, в этой сфере решены далеко не все проблемы. Часть из них носит практический характер, связанный с пока недостаточным опытом российских специалистов. В то же время осталось немало проблем, носящих теоретический характер.

В частности, узким местом в расчетах инвестиционных критериев является отражение условий финансирования отдельного проекта, осуществляемого компанией. Если широко распространенные способы оценки капитальных проектов позволяют правильно обосновать решение в случае финансирования проекта только за счет собственного капитала, то в случае привлечения заемных средств применение известных методов затруднено вследствие отсутствия четких критериев применимости данных методов. Это обстоятельство, в частности, существенно ограничивает возможности обоснованного использования заемных средств для финансирования проектов российских предприятий и затрудняет выбор наиболее эффективных финансовых схем.

Состояние изученности проблемы. Проблемы учета структуры финансирования капитальных проектов в процессе проведения их экономической оценки рассмотрены в трудах Ф. Модильяни, М. Миллера, А. Бакли, Дж. Майлза, Р. Эззела, Р. Брейли, С. Майерса, А. Леффлера, Дж. Уэстона,, Т. Коупленда, З. Боди, Р. Мертона, Х. Леви, Е. В. Чирковой. Общие вопросы оценки инвестиционных проектов рассмотрены в работах С. В. Валдайцева, С. Росса, С. Лумби, В. В. Ковалёва, П. Л. Виленского, В. Н. Лившица, С. А. Смоляка, И. В. Липсица, Г. Бирмана, С. Шмидта, и других. Вопросы оценки стоимости капитала рассмотрены такими авторами как О. В. Гончарук, М. И. Кныш, Д. В. Шопенко, Ю. Бригхем, Л. Гапенски, М. Бертонеш, Р. Найт и другие.

При определенных допущениях об эффективности финансовых рынков выполняется принцип разделения инвестиционных и финансовых решений. Однако практическая применимость этого принципа требует учета отклонений реальных условий от идеальных.

Общепринятым является использование стоимости капитала, привлеченного для осуществления инвестиционного проекта, в качестве ставки дисконтирования денежных потоков, генерируемых этим проектом. Однако самый популярный показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) применим только с существенными ограничениями. Кроме того, на практике существуют серьезные препятствия для объективной оценки стоимости собственного капитала компании, что связано с многообразием факторов, влияющих на требования инвесторов (риск операций компании, величина заимствований и пр.).

Изучение рекомендаций, даваемых в библиографических источниках, как учебной и методической литературе, так и научных изданиях, позволяет заключить, что описанная проблема не получила еще полного разрешения. В литературе по финансовому менеджменту нет примеров комплексной оценки проекта, содержащих одновременное обоснование финансового и инвестиционного решений.

Обычно описываются три модификации метода расчета показателя чистой текущей ценности (NPV). Наряду с традиционным методом, использующим WACC, это также методы APV и FTE. При использовании любого способа оценки требуется знание ставки дисконтирования денежных потоков проекта — либо общей стоимости капитала (требуемой нормы доходности), либо стоимости отдельных компонентов капитала.

Изменение структуры капитала компании приводит к изменению стоимости капитала. Для учета этого эффекта обычно используется второе предположение Модильяни — Миллера (ММ-II), однако выводимая из него расчетная формула справедлива только для бесконечных по длительности реализации проектов. Проблема распространения рассуждений Модильяни — Миллера на случай конечных во времени проектов и корректировка расчетных алгоритмов, применяемых для оценки финансируемых с использованием заемного капитала проектов, является нерешенной, что и определило цели и задачи исследования.

Цель и задачи диссертационного исследования. Целью диссертационного исследования является выявление особенностей различных способов учета условий финансирования при оценке инвестиционных проектов и разработка уточненных методов такой оценки.

Для достижения поставленной цели были поставлены и последовательно решены следующие задачи:

уточнены условия выполнения принципа разделения инвестиционных и финансовых решений;

проведен сравнительный анализ основных подходов к учету условий финансирования при оценке фирм и капитальных проектов; определены причины расхождения между оценками конечных во времени проектов, получаемыми разными методами;

определены условия применимости существующих методов расчета инвестиционных критериев;

изучены тенденции развития практики оценки и реализации проектов за рубежом, а также опыт оценки проектов фирмами Санкт-Петербурга;

разработаны рекомендации по выбору способов учета финансирования фирм и проектов в процессе их оценки.

Предметом диссертационного исследования является влияние структуры капитала на оценку инвестиционных проектов и способы учета этого влияния.

Объектом исследования являются инвестиционные проекты, осуществляемые предприятиями различных отраслей экономики, теория и практика их оценки.

Теоретическая и методологическая основа диссертационного исследования. Теоретической и методологической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных экономистов по теории финансового менеджмента, финансового и инвестиционного анализа. Нормативно-правовую базу исследования составили законодательные акты и нормативные документы Российской Федерации. Для решения поставленных в работе задач применялись методы численного моделирования оценки проектов, методы системного анализа, а также экономико-статистические методы, использованные при проведении эмпирического исследования результатов оценки реальных проектов.

Научная новизна выносимых на защиту положений состоит в следующих конкретных результатах, полученных в ходе диссертационного исследования:

предложена модель распределения дохода между стейкхолдерами — акционерами, кредиторами и государством — основанная на разделении денежных потоков на компоненты с известным риском, позволяющая раскрыть природу принадлежащих стейкхолдерам активов и объяснить взаимодействие доходности, риска и ценности трех групп стейкхолдеров друг на друга;

определено, что расхождения оценок, получаемых разными методами, для конечных во времени проектов вызваны наличием амортизации и необходимостью возврата кредита;

выявлены проблемы, связанные с некорректным применением методов WACC и FTE, и предложена корректировка этих методов с использованием итерационного метода;

выведена формула, позволяющая рассчитать значение стоимости собственного капитала re в условиях одногодичного проекта при наличии информации об ожидаемых будущих денежных потоках фирмы, а также заданных экзогенно среднерыночной и безрисковой ставки доходности;

выявлены некоторые эмпирические тенденции использования методов оценки инвестиционных проектов и основные характеристики проектов в практике предприятий Северо-Запада России.

Практическая значимость исследования состоит в разработке рекомендаций по применению методов дисконтированных денежных потоков (DCF) для оценки проектов, финансируемых с использованием заемных средств. Эти рекомендации включили в себя более полное описание этапов, необходимых при оценке проекта, чем обычно предлагается в литературе. Одним из разделов рекомендаций служит набор конкретных методических требований к корректному расчету показателей эффективности для некоторых часто встречающихся на практике ситуаций.

Предложенные в диссертации рекомендации могут быть использованы в практике оценки инвестиционных проектов и схем их финансирования, в частности, при разработке корпоративных регламентов обоснования инвестиционных проектов. Эти регламенты могут включать в себя заполнение такого документа как «Информационный формуляр инвестиционного проекта», что поможет организовать сбор и использование релевантной для оценки проекта информации, которая обычно игнорируется. Эта информация включает в себя основные характеристики фирмы, проекта, условий финансирования и внешней среды и помогает выбрать правильный метод обоснования инвестиционных и финансовых решений.

Рекомендации, предложенные в диссертации, могут быть использованы в учебном процессе в вузах при преподавании дисциплин «Финансовый менеджмент», «Оценка инвестиционных проектов», «Оценка бизнеса».

Апробация. Основные положения, выводы и рекомендации диссертационного исследования были доложены, обсуждены и одобрены на научно-практических конференциях в Санкт-Петербургском государственном университете и Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете, в том числе на межвузовских конференциях аспирантов и докторантов «Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе» и «Менеджмент и экономика в творчестве молодых исследователей».

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка.

Во Введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, определены его цели и задачи, объект и предмет исследования, научная новизна и практическая значимость, дана краткая характеристика работы.

В первой главе — «Основные подходы к учету условий финансирования при оценке фирм и капитальных проектов» — рассмотрены теоретические основания и практические проявления принципа разделения инвестиционных и финансовых решений, выявлена взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений, и описаны три основных способа, позволяющих учесть условия финансирования при расчете инвестиционных критериев.

Во второй главе — «Изучение методов оценки конечных проектов компаниями, использующими заемный капитал» — рассмотрены особенности учета условий финансирования при оценке конечных во времени проектов. В частности, описан механизм влияния левериджа на стоимость акционерного капитала в ситуации с налогами, и рассмотрен частный случай одногодичного проекта.

В третьей главе — «Выбор способов оценки проектов различных типов, финансируемых с использованием заемного капитала» — критически рассмотрен опыт оценки капитальных проектов петербургскими компаниями, обобщен опыт оценки и реализации проектов в других странах. Описаны практические особенности финансирования капитальных проектов в России, и сформированы рекомендации по выбору способов учета финансирования при оценке фирм и проектов.

В Заключении изложены основные результаты диссертационного исследования.

Публикации. Основные положения диссертационной работы опубликованы в 3 научных трудах общим объемом 0,6 п. л.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

Рассмотрение процесса исторического развития теории финансов и практики оценки инвестиционных проектов позволило заключить, что в течение 20-го века метод дисконтирования денежных потоков стал общепринятым в разных странах. В России с начала 1990-х годов возникла потребность в методах, позволяющих российским менеджерам корректно оценивать проект с точки зрения инвесторов.

Сравнение методов оценки фирм в целом и отдельных проектов показало, что они базируются в целом на схожих принципах. В то же время, их ключевым отличием является то, что проекты практически всегда конечны, тогда как фирма обычно рассматривается как существующая неограниченно долго. Распространенные методы расчета справедливы только для бесконечных во времени проектов.

В соответствии с базовым принципом оценки инвестиций, основанном на идее аддитивности ценности, реализация каждого проекта с положительным значением NPV увеличивает ценность фирмы на величину ценности проекта, что позволяет оценивать любой проект отдельно от остальной деятельности фирмы. В случае финансирования фирмы за счет исключительно собственного капитала подробно описанные в литературе и широко распространенные способы оценки инвестиционных проектов позволяют корректно обосновать решение.

Однако на практике фирмы используют не только собственный, но и заемный капитал. Вопрос о влиянии структуры капитала на ценность фирмы остается дискуссионным. При условии, что структура капитала может влиять на ценность фирмы, согласно принципам ценностно-ориентированного менеджмента, финансовый менеджер должен выбирать структуру капитала, максимизирующую ценность фирмы. С другой стороны, возможно, что структура капитала не формируется менеджерами исключительно с ориентацией на ценность фирмы, а выбирается под влиянием каких-то иных факторов.

Одним из центральных вопросов финансовой науки является вопрос о разделении и взаимосвязи инвестиционных и финансовых решений. Принципы разделения определяют факторы, влияющие либо на инвестиционные, либо на финансовые решения, но не на те и другие одновременно. Например, модель Фишера — Хиршлейфера показывает, что при принятии инвестиционных решений менеджеры могут игнорировать потребительские предпочтения инвесторов во времени, теорема разделения Тобина показывает, что можно игнорировать отношение инвесторов к риску. Менеджерам следует просто инвестировать в проекты с максимальным NPV, используя WACC в качестве ставки дисконтирования.

В некоторых случаях между реализацией проекта и выбором финансовых источников существует взаимосвязь, противоречащая принципам разделения. Например, в случае инфраструктурных проектов привлечение финансовых средств прямо связано с реализацией конкретного проекта, и принцип разделения не является справедливым.

Существуют три способа расчета инвестиционных критериев, учитывающих структуру финансирования.

Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Он является самым популярным и базируется на предположении ММ-II, описывающем взаимосвязь между ростом левериджа и ростом требуемой доходности акционеров, компенсирующим их дополнительный финансовый риск.

Метод скорректированной текущей ценности (APV). Он основан на первом предположении Модильяни — Миллера, представляющем ценность фирмы как сумму ценности аналогичной фирмы с нулевым левериджем и приведенной ценности эффектов финансирования. Этот метод свободен от многих недостатков WACC и рекомендуется к применению многими авторами.

Метод чистой текущей ценности для акционеров (FTE). Этот метод основан на модели оценки дивидендов, согласно которой рыночная ценность акционерного капитала отражает приведенную ценность будущих дивидендов. Этот метод прямо реализует концепцию добавленной ценности для акционеров (SVA).

Все три метода рассматривают ценность компании с разных позиций, но, при определенных условиях, дают одинаковые результаты. Однако эти условия, прежде всего, предположения о неограниченной длительности проекта, постоянных денежных потоках и неизменной структуре капитала, не выполняются на практике. Как следствие, методы приводят к различным результатам, что ставит вопрос о выборе правильного метода учета структуры капитала при оценке конечных во времени проектов на практике.

Каждый из трех методов требует знания конкретных значений ставок дисконтирования, в качестве которых используются различные показатели требуемой нормы доходности. Практическую трудность представляет недостаточная разработанность приемов их определения. В частности, вопрос состоит в том, кто и как именно на практике определяет эти нормы доходности, и какие именно показатели являются первичными.

При использовании метода WACC для оценки конечных проектов не выполняются условия применимости метода. Так, определение ставки re по формуле ММ-II, выведенной для случая бесконечного проекта, не корректно. Кроме того, эта формула предполагает, что долговые обязательства компании безрисковые, хотя на практике это не так: их риск и доходность всегда выше риска и доходности государственных облигаций. В конечных проектах от года к году может изменяться структура капитала, что делает первоначальное значение средневзвешенной стоимости капитала неверным в последующие периоды. Изменение структуры капитала неизбежно меняет и риск отдельных его компонентов, что не учитывается существующими методами.

Доходность заемного и акционерного капитала различается, так как существует разный риск соответствующих инвестиционных инструментов. В реальности кредитные инструменты компаний всегда рисковые, а значит, всегда присутствует риск банкротства, который, как и издержки банкротства, необходимо учитывать. Компания и реализуемый ею проект не могут рассматриваться в отрыве от финансового рынка, поскольку, согласно модели оценки капитальных активов (CAPM), ставки дисконтирования учитывают только систематический риск. Это значит, что любой метод учета риска проекта должен принимать во внимание только одну часть риска проекта — систематический риск. В частности, любые эффекты диверсификации, предполагаемые проектом или комбинацией проектов, не должны оказывать никакого влияния на риск и рисковую премию.

Сравнивая метод APV с методами WACC и FTE, большинство авторов рекомендуют использовать APV, считая, что он действителен во всех случаях, когда работает WACC, а также в некоторых случаях, где WACC неприменим. Утверждается также, что один из пары методов, WACC или APV, всегда эффективнее, чем метод FTE. В то же время при определенных допущениях метод WACC может быть использован корректно.

Предположение ММ-II показывает, что рост левериджа приводит к снижению средней стоимости капитала за счет замещения дорогого акционерного капитала дешевым заемным и к эффекту роста требуемой доходности акционеров для компенсации более высокого риска. Эти два эффекта уравновешивают друг друга в ситуации без налогов — стоимость капитала остается постоянной, равно как и общая ценность фирмы. Этот факт иллюстрируется «моделью пирога», размер которого остается постоянным, как его не делить.

Эти рассуждения можно распространить на случай с налогами. В этом случае к акционерам и кредиторам добавляется государство как третий стейкхолдер. Взаимные влияния доходности, риска и ценности долей стейкхолдеров друг на друга оказываются намного сложнее, чем для двух стейкхолдеров. Для анализа этих сложных взаимосвязей была предложена модель распределения дохода между стейкхолдерами компании.

Эта модель основана на разделении денежных потоков на компоненты с известным риском (см. рисунок). В активах, принадлежащих трем группам стейкхолдеров, можно выделить компоненты с различной степенью риска. Это, с одной стороны, безрисковые компоненты — получение процентов по кредиту и возврат кредита и право на амортизацию, а с другой стороны, рисковый компонент — прибыль, на которую в определенной пропорции претендуют государство и акционеры.


Кредиторы — получают ежегодно фиксированный процентный доход, а также основную сумму предоставленного кредита.

Государство — получает определенную часть прибыли фирмы в виде налогов.

Акционеры — получают фиксированную сумму в виде амортизации плюс долю прибыли за вычетом величины возвращаемого кредита в виде разового платежа или серии платежей.

Выделенные компоненты можно рассматривать как отдельные активы с определенной доходностью и риском. Модель позволяет наглядно продемонстрировать природу расхождений в результатах оценки конечных проектов тремя методами и показать, почему использование методов WACC и FTE в форме существующих алгоритмов некорректно.

В случае бесконечного проекта не начисляется амортизация, и нет возврата кредита. При отсутствии влияния этих факторов чистый денежный поток компании после уплаты процентов совпадает с прибылью и делится в определенной пропорции между государством и акционерами. Соответственно, риск и доходность акций и права на налог одинаковы, а значит, можно корректно использовать стандартную формулу предположения ММ-II.

В ситуации конечного во времени проекта начисление амортизации означает, что часть дохода акционеров является безрисковой. Это обстоятельство снижает риск акционеров по сравнению с государством. В то же время возврат кредита уменьшает доход акционеров на постоянную величину, делая его более рискованным, чем налоговый доход. Доход компании до возврата кредита — это случайная величина с определенным риском. Поэтому возврат кредита, предполагающий вычитание из суммы дохода фиксированной величины, увеличивает риск оставшейся части.

Наличие двух названных факторов, начисления амортизации и возврата кредита, приводит к различиям между доходностью акционеров и «доходностью» государства. Таким образом, расхождения между методами APV, FTE и WACC для конечных проектов вызваны не различиями в том, с каких позиций рассматривается в разных методах формирование ценности фирмы, а некорректным использованием формулы ММ-II для расчета re, неявно предполагающей, что доходность акционеров совпадает с доходностью государства. В случае конечного проекта это не так, и доходность акционерного капитала, рассчитываемая по этой формуле, не соответствует риску акционеров.

Как следствие, возникают расхождения между результатами расчётов по методам WACC и FTE, которые используют формулу MM-II, и по методу APV, который её не использует. Метод APV основан на первом, а не на втором предположении Модильяни — Миллера, поэтому ограничение формулы для расчёта re не сказывается на корректности метода APV.

Для целей предварительного анализа трех методов оценки инвестиционных проектов был использован пример одногодичного проекта, поскольку при его оценке, в частности, не возникает проблемы изменения левериджа от года к году, которое приводит к неравномерному изменению ценности собственного и заемного капитала. Рассмотрение такого примера показало, что значения чистой текущей ценности, рассчитанные тремя методами, не совпадают.

Как показано в диссертации, все три метода оценки проектов в своей основе правильны. Но формулы, используемые для расчета ставки дисконтирования, применяются, как правило, некорректно, в частности, в условиях, не совпадающих с теми, для которых они были выведены.

С использованием предположения о постоянстве расширенной ценности фирмы (расширенная «модель пирога») для одногодичного примера была определена ценность долей трех стейкхолдеров. Для каждого из них был рассчитан риск и доходность. Было показано, что доходность акционеров не соответствует риску денежных поступлений акционерам из-за некорректного расчета re по формуле ММ-II. Вследствие этого, методы WACC и FTE дают ошибочный результат. Было показано, что метод APV правильно отражает ценность проекта; при этом риск активов соответствует их доходности.

Корректный расчет re в компании, использующей заемный капитал, может быть осуществлен с помощью предложенного диссертантом итерационного метода. Кроме того, диссертантом была выведена формула, позволяющая получить значение стоимости капитала алгебраическим путем в условиях одногодичного проекта. Эта формула имеет следующий вид:

 

,

где         FVe — ожидаемая будущая ценность акционеров;

Vm — текущая ценность среднерыночного актива;

m — дисперсия доходности рыночного актива;

EM — ковариация доходов акционеров и рыночного актива;

re, rm, ri — ожидаемая доходность для акционеров, ожидаемая рыночная доходность, безрисковая процентная ставка.

Для расчета по этой формуле необходима только информация об ожидаемых будущих денежных потоках фирмы, а также заданные экзогенно среднерыночная и безрисковая ставки доходности. Вывод этой формулы позволил заключить, что «проблема цикличности» не мешает использовать метод WACC.

В отличие от значения, рассчитанного по формуле ММ-II, значение re, полученное с помощью итерационного метода и формулы, показанной выше, позволяет корректно использовать методы WACC и FTE для оценки одногодичного проекта: эти методы дают одинаковый результат с APV. В дальнейшем требует своего решения задача определения применимости трёх методов для случая конечного проекта со сроком более года.

Для определения тенденций практического использования различных методов оценки капитальных проектов в современной российской практике, диссертантом было проведено эмпирическое исследование. Базой послужили выпускные работы слушателей программ переподготовки по направлениям «Менеджмент» и «Финансы предприятия» в Санкт-Петербургском международном институте менеджмента (ИМИСП), представляющие собой технико-экономические обоснования реальных проектов, рассматриваемых на предприятиях Северо-Запада России.

Основной целью исследования было выявление методов, с помощью которых учитывались условия финансирования проектов различных типов в процессе их оценки. В частности, были рассмотрены такие аспекты проекта, отражающие условия финансирования, как обоснование выбора значений стоимости собственного и заемного капитала и метода расчета соответствующей ставки дисконтирования потоков проекта.

Эмпирическое исследование охватило 61 выпускную работу, выполненную в 2001—2002 гг. Из этой совокупности 41 работа включала в себя финансовые расчеты, связанные с оценкой инвестиционного проекта. Остальные работы были выполнены по тематике, не предполагавшей выполнение оценки проекта.

Современные методы оценки инвестиционных проектов вошли в практику отечественных предприятий. В большинстве случаев авторы использовали метод DCF, рассчитывая показатель NPV. Обычно также использовались внутренняя норма доходности, срок окупаемости вложений и индекс прибыльности.

Понятно, что для написания выпускных работ выбираются выгодные проекты, то есть проекты с положительным значением NPV. Тем не менее, средняя доходность описанных проектов была значительно выше, чем обычно достижимая на практике.

В 70 процентах работ, где приводились данные о денежных потоках проекта, показатели были представлены в долларах, примерно в 25 процентах случаев — в рублях. Возможно, здесь сказались тенденции, заложенные практикой обоснования проектов в начале 1990-х гг.

В половине рассмотренных случаев расчеты денежных потоков осуществлялись в реальных ценах. Для средних значений требуемой доходности проектов, полученных в реальном и номинальном выражении, а также в разных валютах, справедлива зависимость, описываемая формулой Фишера, что можно считать косвенным подтверждением обоснованности значений этих показателей. Однако, это не совсем так для средних значений внутренней нормы доходности проектов.

Выбор расчетного периода обосновывается крайне редко. Возможно, этот выбор обусловливается не столько параметрами проекта и условиями его осуществления, сколько стереотипами аналитиков или просто удобством проведения расчетов.

В большинстве работ указывался источник финансирования проекта. Все три варианта структуры финансирования — только за счет собственных источников, только за счет заемных средств и смешанная структура — встречались достаточно часто. Но лишь в одном проекте было рассмотрено несколько вариантов, из которых после анализа был выбран лучший.

Обоснование выбора ставки дисконтирования было дано только в 27 процентах рассмотренных проектов. При этом авторы использовали самые разнообразные аргументы в пользу выбранного значения. Структура финансирования проекта в большинстве случаев не учитывается при расчете. Только в одном случае она была учтена с помощью метода WACC. Рекомендуемый в литературе метод APV не был использован никем, возможно потому, что авторы проектов, как правило, не знакомы с этим методом.

Отличия между рекомендациями специалистов по выбору методов оценки проектов и реальным использованием этих методов уже несколько десятилетий являются предметом изучения зарубежных специалистов. Исследования показывают, что в течение последних 30—40 лет наблюдался очевидный рост в использовании метода DCF, хотя на практике часто используются более простые методы. Кроме того, существуют отличия в использовании методов оценки проектов между странами. В странах Юго-Восточной Азии методы, основанные на дисконтировании, использовались реже, чем в США и Европе. Вместо этого часто применялись методы, ориентированные на вовлечение участников проекта в процесс принятия решений, обсуждение проекта, и формирование консенсуса.

На практике для некоторых компаний предпочтительным может оказаться использование менее точных, но более простых, чем DCF методов оценки. Использование метода DCF часто сопровождается значительными ошибками в его применении. Кроме того, существуют определенные методические сложности, прежде всего, сложность оценки стоимости акционерного капитала.

Тем не менее, современные западные компании демонстрируют возможность эффективного использования методов дисконтирования. Такие компании регулярно рассчитывают стоимость отдельных компонентов капитала и средневзвешенную стоимость капитала. Крупные компании часто указывают стоимость капитала в своих годовых отчетах.

На основе результатов проведенного исследования диссертантом были предложены методические рекомендации по применению методов оценки проектов, финансируемых с использованием заемных средств. В них содержание основных этапов оценки проекта: 1) описание проекта, 2) определение проекта, 3) расчет инвестиционных критериев и 4) анализ полученных результатов описано более полно, чем обычно предлагается в литературе. Кроме того, в диссертации было предложено включать в инвестиционный регламент процедуру заполнения «Информационного формуляра инвестиционного проекта», позволяющую более эффективно организовать сбор и использование релевантной информации о фирме, проекте, условиях финансирования и внешней среде при оценке проектов.

Были даны ситуационные рекомендации по выбору наиболее подходящих способов оценки проектов для часто встречающихся типов проектов, представленные в форме конкретных методических требований к корректному расчету показателей эффективности в каждой ситуации (см. таблицу).

Таблица

Рекомендации по выбору методов учета структуры финансирования

Тип проектов

Особенности оценки проектов

Метод

Проекты, типичные для фирмы

Проекты расширения производства, снижения издержек, замены оборудования оцениваются с использованием метода WACC.

WACC

Диверсификация деятельности

Для проектов с иной степенью риска некорректно использовать существующую WACC фирмы. Следует определить новую стоимость капитала.

WACC или APV

Проекты, финансируемые в форме лизинга

Критерием эффективности является чистый эффект лизинга (разность между приведенными затратами для двух вариантов финансирования).

APV

Поглощение компаний

Многие специалисты рекомендуют для оценки таких проектов метод APV.

APV

Крупные проекты

Оценивается эффект проекта как такового и эффективность для каждого участника.

APV и FTE

Проекты зарубежных инвестиций

Эффект материнской компании может зависеть от схемы финансирования, например, при наличии ограничений на репатриацию прибыли.

FTE

 

Дальнейшим развитием идей, изложенных в диссертации, может стать изучение использования методов в ситуациях, когда собственный капитал состоит из нескольких компонентов, а также определение используемых на практике источников информации о стоимости собственного капитала.

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

1. Медведев Д. А. Принцип разделения инвестиционных и финансовых решений и его применимость // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе: Материалы V межвуз. конф. асп. и докт. 4 дек. 2003 г. / Под ред. А. И. Михайлушкина, Н. А. Савинской. — СПб.: СПбГИЭУ, 2003. — 0,2 п. л.

2. Медведев Д. А., Нурулин Д. Ю. Влияние структуры капитала компаний на оценку одногодичного проекта // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе: Материалы VI межвуз. конф. асп. и докт. 8 дек. 2004 г. / Под ред. А. И. Михайлушкина, Н. А. Савинской. — СПб.: СПбГИЭУ, 2004. — 0,2 п. л. / 0,1 п. л.

3. Медведев Д. А. Зависимость стоимости акционерного капитала от левериджа в ситуации конечных во времени проектов с налогами // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе: Материалы VI межвуз. конф. асп. и докт. 8 дек. 2004 г. / Под ред. А. И. Михайлушкина, Н. А. Савинской. — СПб.: СПбГИЭУ, 2004. — 0,2 п. л.

Запрос на диссертацию присылайте на адрес kulseg@mail.ru

Биология
Ветеринария
Геология
Искусствоведение
История
Культурология
Медицина
Педагогика
Политика
Психология
Сельхоз
Социология
Техника
Физ-мат
Филология
Философия
Химия
Экономика
Юриспруденция

Подписаться на новости библиотеки
Рассылка 'Новости библиотеки диссертаций'

Пишите нам
X